平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　<希望的拼音是什么img alt="房贷低迷放大(dà)信贷(dài)淡季——2023年4月金融(róng)数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024148.png">

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模希望的拼音是什么约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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