《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个(gè)特(tè)质根号20等于多少 化简 根号怎么算，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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